所有泡沫的终点，都是杠杆连环爆仓

金融史上公认的第一个有明确历史记载、对金融市场产生系统性影响的杠杆爆仓是著名的 “郁金香泡沫”（1636～1637年）。

郁金香最初只是作为观赏植物从奥斯曼帝国引入荷兰。但随着市场狂热，郁金香球茎的价格开始飙升。为了在缺乏足够现金的情况下参与投机，荷兰人发明了人类历史上最早的金融衍生品之一---“风中交易”。

买家只需支付极少部分的定金（有时仅需支付几个铜币的“酒钱”），就可以签订一份在未来某个时间以高价买入郁金香球茎的合约。这种机制本质上就是高杠杆的远期合约，买家不需要全额资金，就能撬动数倍甚至数十倍于本金的资产。

在巅峰期，一株稀有的郁金香球茎（如“永远的奥古斯都”）的价格被炒到了相当于当时阿姆斯特丹一套豪华运河别墅的价格。这种建立在极高杠杆和“博傻理论”上的泡沫极其脆弱，一旦没有新的资金入场，或者有人开始违约，整个链条就会瞬间断裂。

1637年2月，这一天出现了，傻瓜终于不够用了。在荷兰哈勒姆的一次例行拍卖会上，突然出现了买家拒绝出价的情况。恐慌情绪瞬间蔓延，连环爆仓开始了。由于大量买家使用的是“风中交易”的高杠杆合约，当现货价格暴跌时，他们根本无力支付尾款。违约潮导致无数中产阶级、商人甚至贵族在几天内倾家荡产。

荷兰政府最终被迫介入，宣布这些“风中交易”的合约等同于赌博，缺乏合法性，允许买家以极小的代价（如支付原价的3.5%）取消合约。

过了不到一百年，又出现了规模更大的“南海泡沫”。1720年，英国的“南海公司”以“独家垄断南美洲贸易”为噱头，向政府提供贷款以换取特权。为了偿还国债，南海公司开始疯狂炒作自家股票，带动全民加杠杆爆炒，大科学家牛顿在最高点加入。

随着政府于6月通过《泡沫法案》（正式名称为《皇家交易所及伦敦保险公司法案》）刺破骗局，南海公司股价雪崩。牛顿巨亏2万英镑，这个数额当时可以造一艘军舰。牛顿发出了那句著名的感慨：“我能计算出天体运行的轨迹，却计算不出人类的疯狂。”

又过了两百年，20世纪20年代，美国股市投资者只需支付10%的保证金（即10倍杠杆）就能买股票。

当1929年股市崩盘时，券商追缴保证金，强制平仓，引发了史诗级的连环爆仓，直接导致了长达十年的“大萧条”。

2000年3月，互联网泡沫开始破裂，纳斯达克指数经历了多次大起大落。4月初，受微软反垄断案等消息影响，纳指一周内暴跌25.3%，创下美股单周最高跌幅纪录。券商追缴保证金，强制平仓，又一次引发了史诗级的连环爆仓，市场又跌去25%。

到5月底，纳指对比历史高点已经跌去了40%。在随后的两年里，经济恶化和市场悲观情绪交织，纳指反复下探四次，直到2002年10月跌至1114点（跌幅高达78%），打回到1996年初的原点才最终企稳。

离我们最近的一次史诗级连环爆仓是2008年的次贷危机。在这场危机中，杠杆的滥用贯穿了从底层购房者到华尔街顶级投行的每一个环节。当底层资产（房价）开始下跌时，高杠杆机制触发了史无前例的死亡螺旋。

2007年4月，美国第二大次贷机构新世纪金融公司破产，拉开序幕。随后，贝尔斯登旗下两只高杠杆基金因次贷债券暴跌而倒闭。随着CDO等衍生品价格暴跌，30倍杠杆的投行核心资本被迅速侵蚀。

为了应对追加保证金的要求，机构被迫大规模减记资产并恐慌性抛售，陷入了“资产贬值---降价抛售”的螺旋收缩。

接下来，核心巨头接连爆仓。2008年3月，高杠杆投行贝尔斯登因短期融资中断面临兑付危机，被摩根大通折价收购；9月，拥有158年历史的华尔街巨头雷曼兄弟因杠杆断裂、资不抵债，正式提交破产申请；美林证券因巨额亏损被迫由美国银行兼并；全球最大保险集团AIG因卖出大量CDS（相当于为次贷违约提供高杠杆担保），面临巨额赔付濒临倒闭，最终被美国政府接管。

次贷危机是一场典型的“杠杆反噬”。从底层购房者的零首付，到华尔街投行30倍的杠杆，再到场外衍生品无底线的风险敞口，整个金融体系在极度宽松的环境下将杠杆加到了极致。当宏观环境逆转、底层违约发生时，高杠杆机制瞬间将局部的房贷违约放大成了席卷全球的金融海啸，酿成自20世纪30年代大萧条以来最严重的全球性经济危机。

总之，金融史上杠杆爆仓、泡沫破裂的案例不胜枚举。只要人类贪婪的本性不变，杠杆就会存在，爆仓就会发生，泡沫就会破裂。

*摘自“秦朔朋友圈”《都是杠杆惹的祸》